低溢价出售华泰期货40%股权，华丽家族收到问询函！回复来了

5月27日，上市公司华丽家族发布重大资产出售报告书(草案)。公司拟将其持有的华泰期货40%股权以15.9亿元的价格出售给华泰证券(行情601688，诊断)。

本次交易完成后，华丽家族将获得一大笔现金用于向房地产主业输血，而华泰证券将全资持有华泰期货，有利于加强业务的协同发展。对于双方来说，这笔交易看似双赢。

值得注意的是，虽然华丽家族从这笔交易中获利9.67亿元，但出售标的资产的溢价率远低于收购时的溢价率。在期货行业快速发展的背景下，这种操作令人费解。

6月8日，上交所上市公司管理部发出问询函，要求华丽家族就标的资产估值合理性、持续经营能力、大股东流动性、租赁资产备案登记等问题进行回复。

日前，华丽家族发布回复公告，对问询函进行了逐一回复。

低溢价出售，估值的合理性在哪里？

华泰期货公司，国内老牌期货公司，成立于1994年3月，前身为华泰长城期货，总部位于广州，注册资本29.39亿元。主营业务为商品期货经纪、金融期货经纪、投资咨询、资产管理、基金销售，子公司华泰长城资本管理有限公司进行风险管理。

今年5月7日，华泰证券发布公告。为壮大资本实力，助力业务发展，华泰期货近日召开股东会，同意将其2021年12月31日经审计的未分配利润13.3亿元按股东持股比例转增为注册资本。增资完成后，华泰期货注册资本将增至29.39亿元。本次增资不涉及现金出资，也不影响公司对华泰期货的持股比例。华泰期货已于近日完成增资相关的工商变更登记手续，注册资本变更为人民币29.39亿元。

华丽家族对华泰期货的投资要追溯到2015年。当年2月10日，华丽家族与西藏华富投资有限公司签订《股权转让协议》，拟以6.23亿元的交易价格收购西藏华富投资有限公司持有的华泰长城期货40%的股权。本次收购的评估基准日为2014年12月31日，评估结果为15.5806亿元，较账面净资产10.56407亿元高出5.01653亿元，增值率为47.49%。

值得注意的是，本次交易标的华泰期货全部股权的账面价值为334，162.34万元，评估值为397，594.58万元，评估增值率为18.98%，明显低于前期收购标的资产时的评估增值率。

高溢价买入，低溢价卖出。这笔交易的估值合理性如何？

华丽家族解释称，股权收购以2014年12月31日为基准日，判断未来期货行业将进入繁荣发展期。本次交易评估的基准日为2021年12月31日。面对行业现状，金融监管形势趋紧，竞争加剧。这种交易对于未来期货的发展有望更加稳定。

2014年前后，由于金融期货政策放开，期货公司牌照火热，尤其是证券公司纷纷出招收购期货公司股份，导致期货公司价格整体偏高；在这个基准日，随着期货监管政策的逐步完善，期货市场逐渐步入正轨，期货公司的价格也逐渐回落到理性。期货公司的估值倾向于和券商股一样。从券商股票二级市场公开数据来看，2014年以来证券公司平均PB倍数也趋于下降。因此，本次交易的增值率低于股权购买的增值率是合理的。

业绩方面，2017年至2021年，华泰期货净利润分别为22557.28万元、20788.8万元、9066.81万元、22057.21万元和36750.23万元，保持持续盈利。

2022年1-5月，华泰期货实现营业净收入53197万元，同比下降6.7%，净利润13881万元，同比下降8.0%。

对于收益法估值时对未来业绩预期的合理性，以及是否存在通过降低业绩预期来降低标的资产估值的情况，华丽家族表示，从华泰期货目前的业绩来看，其经营业绩略低于2021年。未来预测2022年全年业绩较2021年略有增长，但难以维持历史时期的高增速，这是合理的预测趋势。因此，收益法估值中对未来业绩的预期是合理的，不存在通过降低业绩预期来降低标的资产估值的情况。

本次交易的市净率为1.19，低于2019年以来期货行业MA交易的平均市净率1.35，也低于可比上市或上市期货公司的平均市净率1.68。为什么市净率比同行业低？

华丽家族表示，华泰期货2021年被证监会评级为AA，成交量市场份额约为5.85%。从监管评级、市场份额、盈利能力和资产规模来看，华泰期货优于可比公司；从商业模式来看，和其他可比公司没什么区别；从发展能力来看，其收入增速处于可比公司的中等水平。本次交易是从多个角度对华泰期货进行评估，包括交易方式、交易时市场差异等因素。除了以上因素。根据2019年至2022年3月31日的统计，可比公司市净率在1.03-1.43之间，中位数为1.19。华泰期货的市净率为1.19，不低于同行业。此外，目前a股主板上市的三家期货公司上市时间较短，股价仍不稳定。2021年12月31日，三家上市公司的平均市净率为4.05，2022年5月31日，三家上市公司的平均市净率为2.55，降幅明显。所以上市公司的市净率在参考上是弱的。标的资产的市净率是合理的。

这笔交易对华丽家族的可持续经营能力有何影响？

2019年至2021年归属于华丽家族母公司的净利润分别为19650.05万元、15015.44万元和9630.68万元，其中持有华泰期货40%股权确认的投资收益分别为3626.72万元、8822.89万元和14700.09万元，占比分别为。各年毛利率基本一致，交易后保持不变。

值得注意的是，根据草案，扣除华泰期货对华丽家族2021年业绩的影响后，华丽家族2021年归母净利润由9630.68万元调整为-5069.42万元。华丽家族表示，本次交易后将进一步专注于房地产开发业务。

对此，华丽家族表示，本次交易完成后，上市公司净利润大幅下降，主要是不再持有华泰期货40%股权后相应投资收益减少，而非上市公司主营业务发生重大不利变化。

既然出售华泰期货股份会对华丽家族的业绩产生不利影响，那么这笔交易的必要性何在？

在回复公告时，华丽家族列举了三个理由:

第一，持有华泰期货股权，支持其发展，给上市公司带来很大的资金压力。随着华泰期货业务规模的不断扩大，创新业务和国际业务的全面发展，华泰期货对资金的需求进一步扩大，资金规模将成为决定华泰期货业务规模的核心因素。华泰期货的控股股东是华泰证券。根据中国证监会《关于上市公司子公司境内上市试点的若干规定》“一、上市公司拆分的条件”，其子公司主营金融业务的，上市公司不得将子公司拆分上市。所以华泰期货无法通过IPO。

会给上市公司带来很大的资金压力。

第二，上市公司很难通过所持华泰期货股份获得现金分红来支持自身业务发展。自2015年上市公司持有华泰期货40%股权以来，虽然华泰期货净利润逐年增长，但从未向股东进行过现金分红。这也是华泰期货业务发展对资金需求较高所决定的。因此，如果上市公司继续持有华泰期货的股权，预计未来很难通过华泰期货获得稳定的现金分红来支持上市公司自身房地产业务的发展。

第三，本次交易将有助于上市公司实施其战略，重点发展房地产行业。交易对手将以现金支付交易对价。因此，公司将通过本次交易获得充足的资金，有利于公司优化资产结构，聚焦房地产开发产业，促进公司实施发展战略，提高抗风险能力，实现可持续发展。

“虽然本次交易导致上市公司无法继续享受华泰期货40%股权带来的投资收益，导致净利润下降，但这部分投资收益只是权益法核算下长期股权投资的账面收益，不能给上市公司带来实际现金流，也不能通过分红反哺上市公司。上市公司通过本次出售获得的资金将有助于公司实施发展战略，专注于房地产开发业务，实现公司的可持续发展。因此，这笔交易是必要的。”华丽家族说。

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